券商业务30版本

券商业务3.0版本

马年的中国A股市场，除了对IPO新股的炒作热情，并没有给广大股民带来太多收获。年初以来，上证指数一直徘徊低位——专家口中信誓旦旦的“钻石底”，早就成了股指坚不可摧的“钻石顶”，绝大多数散户黯然淡出了股票的趋势交易。　　意外的是，清淡的二级市场交易并没有像往年一样，对证券公司业绩造成影响；相反，上市券商2014年的半年报普遍报喜，整个行业的利润增速显著高于市场平均水平，个别大中型券商的利润甚至接近同比翻番。券商板块持续地表现活跃，印证了去年底我们对经济升级中金融体系结构变革的判断。因此，如果仍让我挑选下半年策略投资的超配行业，除了军工，恐怕就是券商了。

如果放在更加长远的投资角度来寻找机会，我们必须回顾过去二十年中国证券行业的发展历程，以判断这种超配策略能否持续。从盈利模式上区分，我把中国证券行业发展历程姑且分为三个阶段，套用流行的IT术语，分别称为券商业务的“1.0版本、2.0版本和3.0版本”。　　上世纪90年代初，中国有了股票市场，成立了证券公司，野蛮而强烈的投机氛围和财富效应，迅速把股票投资和证券公司推到时代的风口浪尖。应运而生的券商业务1.0版本中，券商的核心竞争力在宛若毛细血管的各个营业部，在各类巧舌如簧的股评黑嘴忽悠能力，也在投行部门对各级政府和主管部门领导的公关能力上。　　曾几何时，一个“好的”证券公司，就是成为一个能呼风唤雨的投机市场风向标；券商盈利主要靠自营业务——逻辑很简单，自己的资本金都不能在“小道消息、炒作投机”的市场挣钱，凭什么带着股民去挣钱？而券商的研究也只是个摆设，主要是在各类媒体混个脸熟人品好，便于关键时刻给大资金“抬轿子”。　　券商业务2.0时代，是由公募基金规模化带动的。通过“局部”引进国外先进基金管理制度，中国的公募基金业“突然”出现在A股市场，并迅速成为市场上呼风唤雨的机构投资者。个别先知先觉的证券公司，迅速把研究和投行服务聚焦于这些市场“新贵”，形成了中国特色的证券公司“卖方服务模式”。　　相比于前一阶段的野蛮生长，以卖方业务为核心竞争力的证券公司，逐渐摆脱了对靠天吃饭的自营业务的绝对依赖，生存环境得到一定程度改善。无论是券商研究还是投资银行，都开始强调专业化的深度题材挖掘，进而对接财力、底气更足的公募基金、保险公司等机构投资者，证券公司的核心竞争力也从营业部层面转向总部层面。　　但是，由于中国的股票市场从设计源头上更加强调融资功能，对投资功能的制度设计保障一直不足，A股市场难以维持良性的市场化投融资循环。以证券公司公募理财产品、公募基金股票类产品为代表的价值型长期股权投资，投资回报太低难以留住投资者，投资经理被迫重新回到“寻找内部消息以预测股票价格”的“1.0版本老路”上，券商的卖方业务和投行服务也开始偏离专业化轨道，一定程度上助涨了公募基金经理的“老鼠仓”行为——说难听一点儿，券商卖方服务多少有些“助纣为虐”的意思。　　扭曲的市场环境，使得证券公司在2.0版本盈利模式下，并不是一个“挣钱”的行业，ROE(净资产回报率)徘徊在5%上下，远远低于靠存贷利差为生的商业银行，更比不上信托公司，由此造成券商人才流失严重。好在行业困局也催生了过去两三年的“创新”浪潮，越来越多的证券公司开始尝试盈利模式的3.0升级版本，即金融中介本源的实体经济领域，依靠金融杠杆下的买方业务扩展利润来源。　　以证券公司的研究服务为例，单纯依靠二级市场、服务公募基金、赚取分仓收入，显然已经不划算了。券商研究所的范畴，必须从单纯的二级市场向一级市场拓展，从单纯的股权融资向债权融资拓展，从交易所市场向多层次资本市场拓展，从单一公司估值向全产业链扩展，最终实现全行业、全产业链金融资产定价体系。　　更大的转型挑战来自于投行部门。传统的中国证券公司的投资银行业务，越来越局限在狭义的通道服务。在券商业务3.0版本中，投资银行部门将转型为“融资业务综合平台”，是连接券商前中后台的关键枢纽，是公司内部最具议价能力的组织核心。辅以券商研究所的独立定价体系，对机构客户量体裁衣的“融资综合解决方案”提供能力，将成为未来券商的核心竞争力所在。　　如果说过去三十年，中国宏观经济发展所依靠的是“增量资产货币化”，那么未来三十年，必须依靠“存量资产证券化”。可以想见，证券行业的盈利模式突围必须紧紧抓住时代需要，依托上文分析的研究和投行卖方业务升级，辅以券商得天独厚的金融杠杆融资能力，通过对整个宏观经济中被低估资产的持有，实现超额收益进而提升行业ROE，重新赢得投资者青睐。

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