另类去杠杆的破解之惑

另类去杠杆的破解之惑

财政部最新消息称，上海等10个地区试点的自发自还地方政府债券总规模1092亿元，占今年4000亿元地方债发行规模的27.3%。就纳入试点的10个省市区的分布格局看，几乎包含了东中西三大区位，且以东部省份居多。这样的布局，一则是保证自发自还地方债顺利试点，一是探寻不同区位地方政府的信用级差。　　不过，如果结合财政部推崇的PPP模式，国企积极试点混合所有制，管理层倡议非标入标等资产证券化及IPO开闸等，深入考量目前自发自还地方债试点的深意，不难发现，似乎都旨在通过清理整顿地方债市场，并通过吸收或增加新资本，及资产证券化等抬高资产当量，降低地方政府和国企的资产负债率水平，进而为“微刺激”腾挪可能的举债空间。

具体而言，一方面，剥离地方融资平台中的政府性债务，让地方融资平台企业化，可使大量与地方政府信用或隐或显挂钩的债务，变成政府支持性企业债及一般企业债，进而可有效降低地方政府债务规模及负债率，进而为发行地方政府信用债腾挪一定空间。另一方面，通过国企混合所有制改革和PPP模式等，增厚国企资产，进而以“空中加油”方式，降低国企等的负债率，进而为国企加杠杆腾挪空间。由于央企、地方国企等过去承担了经济刺激的主要任务，国企的资产负债率较高，且互保负荷较重，因而通过PPP和混合所有制引入社会资本等，一则可使地方政府和国企的投资由间接融资转为直接融资，一则增厚国企的资产和资本，降低其资产负债率，为其进一步举债增加空间。　　同时，通过银行等发行优先股提高金融机构资本充足率，既可提高其消化和抗不良资产的风险承载能力，又为银行等扩大信贷规模提供空间；而通过把负债资产进行资产证券化，及对未上市的国企进行IPO等，可使其债务资产变成权益资产，进而分散风险。　　理论上，这些举措有助于在稳增长的同时，增强地方政府和国企的防风险能力，而要真正达到这种应然之效，一则需要社会资本有充足的资源，一则需要政府和国企的进一步改革，打破垄断，增加社会资本进入国企等的安全感，避免出现“要钱不放权”等问题。不过，问题的关键卡在社会是否真的具有充足的资源？显然，就目前看私人企业的资产负债率并不一定低于地方政府与国企，尤其是一些已具规模的明星民企，同样面对资本饥渴和负债高企之困扰，而亟需嗷嗷待哺，如近年来尚德、塞维的破产保护，海鑫等深陷债务漩涡等，反映社会资本缺乏能力和有效资源投资国企，因为中国目前面临的突出问题是真实储蓄率已呈边际递减态势，国内投资收益率也呈边际递减态势等，这使债务紧缩和缺乏补充资本的真实储蓄是国内的普遍现象。　　总而言之，当前做大分母的减杠杆和地方债务并购重组的举措，是一种充满不确定性的相对去杠杆政策，其要在短期内发挥权宜之计，需通过经常项目和资本项目增强中国对国外储蓄的吸引力等，但务实之举还是要有序而务实地去杠杆。

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