意大利公投失败概率增加欧元再度承压

美国大选揭晓至今，欧元对美元汇率持续承压，呈现连续下跌趋势。当前意大利修宪公投在即，面临公投结果的不确定性，全球投资者的避险情绪再次升温，欧元将会再度承压。一旦公投失败，积极主张意大利退欧的政党就有可能上台，届时意大利可能掀起退欧公投。与此同时，美联储加息预期不断升温，而欧央行在退出量化宽松方面表现得犹豫不决，更是让欧元失去重要支撑。面对巨大的不确定性，欧元兑美元汇率在中期恐遭重创，全球市场也将面临重大冲击。

政府更迭频繁，结构性改革难以执行

自1948年1月意大利开始实施《意大利共和国宪法》，该宪法确定了当前意大利的两院制议会体系。因为议会可以随时解散政府，同时因宪法规定的选举制度问题，每届政府的政党都很难在议会两院中取得多数席位，导致政府经常被解散并提前举行大选。二次世界大战结束后的70年间，意大利政府更迭了63届，仅2008年金融危机之后就更迭了6届。不仅如此，为了保证充分民主，意大利还实行严格的两院制议会体系，参、众两院拥有同等的立法权利。任何一项法案的实施，都需要两院同时审议通过。在这种制度下，意大利很难出现长期执政党，因而无法执行长期的经济政策以及各类结构性改革。

此次“修宪”公投的核心诉求即结束意大利的两院制，剥夺参议院的立法权，降低政策执行难度。按照意大利总理伦齐的设想，公投若通过，则意大利参议员数量将从315名减少到100名，并限制参议院解散政府的权力以及剥夺参议院的立法权，从而减弱参议院和众议院对改革的掣肘。

公投失败概率增加

在伦齐最初提出要进行修宪公投时，多数民众持支持态度。数据显示，2016年年初有近80%准备出席公投的人准备支持修改宪法。但根据最新的多项民调结果，准备投反对票的人已经过半，公投失败的概率更大。

之所以会出现如此变化，主要基于三点原因。一是在意大利银行业纾困问题上，伦齐政府的表现乏善可陈。伦齐曾暗示若公投失败将引咎辞职，这就可能会导致部分民众为反对伦齐政府而反对修宪，扭曲了修宪公投的最初目的。二是随着公投时间越来越近，反对党开始重视对公投意义的话语权。其中比较典型的解释是，本次宪法改革会让伦齐政府通过合法途径取得“独裁”权，就像二次大战前的墨索里尼那样。出于对法西斯历史的忌讳，部分民众可能因此投出反对票。三是伦齐政府短期内政绩不佳，且缺乏足够的财力来暂时讨好民众以谋求支持。2016年以来，意大利的固定工作职位增量下降了三分之一，同时政府预算在欧盟的约束下，也不太可能向民众“撒钱”。

短期来看，对意大利银行业的担忧是欧元承受贬值压力的主要原因。据欧洲银行业管理局统计，截至目前，意大利银行整体持有的不良贷款总额已达3600亿欧元(约合4000亿美元)，接近意大利年度GDP的1/5。根据世界银行公布的数据来看，意大利自2008年之后的不良贷款率一路飙升，从2007年的5.78%提高到了2015年的17.97%。高企的不良贷款率限制了意大利银行业向小企业发放信贷的能力，大大削弱了意大利经济和就业的增长动力。如果此次公投失败，投资者出于避险情绪很可能不敢对意大利银行进行资本重组，意大利银行就有可能出现大面积倒闭，并最终引发整个欧元区的银行业危机。

不仅如此，若欧央行继续实行量化宽松政策，欧元对美元跌至平价水平或将是大概率事件。一方面，欧元区的通胀水平保持低迷状态，近三年没有达到欧洲央行2%的目标，欧央行完全不用担心通胀压力。另一方面，欧元区经济增长并未表现出比较显著的复苏迹象，欧元区的失业率虽较2013年欧债危机时有显著下降，但欧元区17国与欧盟27国之间1.5%的失业率剪刀差并未减小。可以说，欧央行继续实施量化宽松的可行性和必要性都较强。再加上美联储的加息预期不断升温，意大利公投导致的不确定性将在短期内给欧元带来较大的贬值压力。

中期来看，若公投失败，无论是被动还是主动，伦齐下台都是大概率事件，意大利因此可能面临提前大选。在意大利大选之前，如果现任政府倒台而又无法成功组建临时政府，欧元或将大幅贬值。早在2013年2~3月，意大利因中左翼联盟组阁尝试连续失败而使政府陷入瘫痪，欧元对美元当月下跌3.8%。此次公投如果失败，可能因临时政府组建失败再次引发新一轮的政局动荡，欧元对美元将承受巨大贬值压力。

长期来看，即使能够组建起临时政府，避免出现政局动荡，欧元的贬值压力也只能在短期内得到缓解。当前，高举“反欧盟反欧元”旗帜的政党——五星运动党获得了大量的民意支持。在6月20日举办的20个地方市长选举中，五星运动党赢得了其中的19个，包括人口规模最大的首都罗马和经济重镇都灵。此外，五星运动党已赢得21个地方议会选举，仅次于意大利力量党和民主党。若欧洲的难民问题和经济问题不能得到有效解决，民粹主义会继续抬头，很有可能把五星运动党推上执政党的宝座，并组织退欧公投。

与英国退欧公投不同，作为欧元区的第三大经济体，一旦意大利决定退欧，法国、瑞典、比利时等国本已存在的退欧呼声将获得很大的支持，欧元区解体的日子恐怕会真正到来。

(何帆系中国人民大学重阳金融研究院首席经济学家、朱鹤系中国社科院世经政所博士、刘璐系天津财经大学金融系硕士研究生)

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